冰火两重天的资金面(联讯证券李奇霖、钟林楠)

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最近几天··|,资金面一改此前宽松局势··|,开始收紧··|--。R001、隔夜shibor与GC001三大资金利率在过去三天时间里分别上涨了27BP、8BP与149BP··|,不少机构直到下午3点后才平掉日终头寸··|,流动性面临较大的压力··|--。

为何会出现这种情况|-··?是市场特别缺钱|-··?

并不是··|,现在市场上有不少机构还是有钱的··|,但他们出钱基本都是出长的··|,短的不会随便出··|,即使出短钱可能也会要一个高的价格··|--。这一点我们可以从资金端的期限利差的变化看出来··|--。这几天Shibor1W与隔夜的资金利差急速收窄了100BP到负值··|,交易所14天质押回购与隔夜的利差也快速收缩了12BP··|--。

现在的市场是一个“短比长紧”的市场··|--。只要你愿意借长钱或愿意出一个高价借短钱··|,资金还是可得的··|--。

那为什么会出现这种局面呢|-··?有三个原因··|--。

第一··|,市场上的钱确实比7月初相对少了··|,各个期限资金的价格相对7月初都会往上抬··|--。那钱为什么少了呢|-··?

我们从流动性五大影响因素来看:

1)法定存款准备金··|--。法定存款准备金率不会变··|,但如果一般存款增加了··|,银行准备金账户的资金没达到法定准备金数量要求··|,就要用超储补缴··|,按照现在银行表内贷款高增的趋势··|,银行在这一点上可能还会有压力··|--。

2)财政存款··|--。这一点在7月份体现为缴税··|,按照过去五年7月的缴税数据来看··|,这一项基本是抽走银行流动性的··|,其均值大约是4000亿··|,这会是大项··|--。

3)现金M0··|--。主要在特殊节假日会出现较大的扰动··|,比如春节、国庆等··|,这一项在平淡的7月基本可以忽略··|--。

4)外汇占款··|--。在现在人民币升值与进出口改善的带动下··|,这一项似乎会有所好转··|,但即使汇率与进出口如6月般强劲··|,这一项最终仍是负值··|,7月大概率也不免俗··|,更何况还有海外分红带来的资本流出··|,外汇占款基本可以确定是拖累项··|--。

5)央行操作··|--。这周央行开始向市场补充流动性··|,是唯一一个正贡献的项目··|--。

所以综合以上五项指标··|,除了央行操作··|,其他对资金面都是不利的··|,这意味着现在市场的流动性水平可能是偏低的··|--。

第二··|,资金供求双方在对赌··|,造成资金市场上··|,长短期限资金的供需关系出现了截然不同的失衡状态··|--。

怎么理解呢|-··?我们分供需双方来看··|--。

从需求方来看··|,隔夜与7天的短资金主要用来加杠杆··|,在资金面松··|,监管缓的时候··|,很多机构在做高收益的压力下开始重新加回杠杆··|--。从高频数据看··|,7月初至今··|,交易所用于加杠杆的隔夜与7天资金占比从不到90%大幅上涨至97%··|--。

而杠杆一旦加起来··|,机构就必须要为它每天借钱还钱··|,对短端的需求会持续··|--。比如说某机构在月初借了3%的隔夜资金··|,买了一只票息为4.0%的券··|,到了第二天··|,借的资金到期··|,它再去市场上借一笔钱来还··|--。这样不断去借钱还钱滚动··|,一直养着这只券··|,这个机构就能赚(票息-借钱利率)的利差与票息两份钱··|--。

这种策略在7月初时··|,是很奏效很轻松的··|,因为资金松··|,机构的流动性压力小··|--。但在资金面开始收紧时··|,它就面临选择了:资金紧会到什么时候··|,是否要拉长借的资金期限来规避未来可能越来越高的短端利率|-··?

就本周的形势看··|,金融机构基本都会选择继续借短钱··|,因为央行已经连续好几天进行了大额投放··|,它们对资金面未来预期会比较乐观··|,基本都是有着短端资金的价格肯定会在未来几天时间里下来··|,回复均值的预期··|--。

为明白起见··|,我们简单算一个账··|--。还是前面那个例子··|,假设说这几天隔夜到了4.5%··|,14天反而只有4.1%··|--。这样票息与借钱利率就出现了倒挂··|,但是它们预期这么贵的资金仅局限在本周··|,然后下周就会恢复至3%的均值··|--。

那么现在借一个隔夜··|,14天后的收益是(4%-4.5%)*3+(4%-3%)*11=10.5%;而借一个14天的资金··|,14天后的收益是(4%-4.1%)*14=-1.4%(简单算法··|,不考虑票息与年日收益的换算··|,只为明了直接)··|--。

谁优谁劣··|,一目了然··|--。所以在这种情况下··|,还要维持杠杆的金融机构基本会押注在短端资金··|,使短钱需求十分旺盛(虽然有部分机构无法借到短钱··|,会转向长钱··|,但这是最无奈的选择了)··|--。这一点我们从图表4中也能得到证实:即使本周短端资金紧了不少··|,隔夜+7天回购成交量/总成交量比重仍然居高不下··|--。

而处于资金供给端、手中有闲钱的机构也会在这种预期下做出相应的最优决策:压短放长··|--。

既然在央行的呵护下··|,资金面持续紧的概率较小··|,那么当加杠杆的金融机构需要借钱滚动养券时··|,我就会只给长钱··|,趁现在紧的时候锁定未来十几天甚至一个月的高利率··|,这样比我出短钱是更有利的··|--。

因为我出一个4.1%的14天资金··|,与我现在出一个4.5%的隔夜··|,之后11天再出2.7%的隔夜要划算的多··|,即使到后面隔夜利率下来··|,我再出一个14天期限的资金补充··|,那价格也未必能达到现在4.1%的水平··|--。

因此对资金供给方老说··|,最优的出钱策略是不出短钱··|,而是趁现在资金稍微紧一些··|,出相对未来会是高价的长钱··|--。

这样··|,供需两方最终博弈下来的结果就是资金市场上各期限的供需结构失衡:短端供不应求··|,长端供过于求··|--。

但是这种局面其实是一个脆弱不稳定的纳什均衡··|--。尤其是对于资金供给方来说··|,一致不出短钱··|,只给长钱是一种潜在的默契··|,理论上是一种无共谋而达成的契约··|--。只有在所有人一致遵守这项契约时··|,短端紧长端相对松的局面才会得以持续··|,集体才能获得最大利益··|--。

不过当这种契约运作一段时间后··|,短端价格被推高至一定程度··|,就可能会有机构开始违背承诺··|,出短钱来获利··|--。因为之前只出长钱的契约是一个没有威胁性强制力的契约··|,只要其他机构遵守承诺··|,那么机构单方面违背承诺就能获的超额收益··|,这样机构就有可能钻空子··|,违背这个潜在的契约··|--。

因此到后面··|,我们也能看到有些机构也慢慢出高价的短钱··|,落袋为安··|,来兑现收益··|,但总体来看··|,短的还是少··|,价格还是高··|--。

第三··|,结构性原因··|--。当资金面紧张的时候··|,就有可能出现一些小摩擦··|,带来一些问题··|--。据传在资金面收紧的压力下··|,部分农商行农联社出现了违约··|,这个事件会影响整个市场··|--。

主要有两个传导途径··|--。一个是情绪上··|,会有恐慌··|,不敢放过多的回购资金出去··|,以免碰上违约情况;另一个是这种违约会打乱部分金融机构的流动性管理计划··|--。在现在这样一个你借我我还他··|,联系紧密的资金市场上··|,一环出现问题··|,整个资金链就会出现问题··|--。

比如说A借了B的隔夜··|,B等着A··|,用他还的钱去还借的C的钱……但现在A还不了··|,B就只能再去向市场上借其他人的短钱去还C··|,在市场上整体本来就比较紧张的氛围下··|,这个无疑是雪上加霜··|--。假如到下午才借到··|,那后面的可能也要被迫延迟了··|--。这样就形成了一个压力很大的资金还款链条··|--。

所以··|,在以上三个逻辑的引领下··|,资金面出现了短端比长端贵的局面··|--。

但是这种局面预计不会持续太久··|,在本周内就有可能结束··|--。因为一来央行已经注意到现在资金面紧张的态势··|,在周三下午甚至对部分银行进行了窗口指导··|,补充流动性··|--。不管这能不能有效弥补市场上的资金缺口··|,这都已经显现出央行维稳资金面的态度··|,如果明天不行··|,那么后天央行就会继续··|,直到流动性回复到央行意向中的水平··|--。

二来此前脆弱的纳什均衡在央行呵护下很难继续维持··|,因为手中有闲钱的机构越来越多··|,达成潜在共识会越来越难··|,违背承诺的人会越来越多··|--。

时间一到··|,资金面又会重新恢复平稳状态··|--。

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